对于宏观经济基本形势的判断，我概括为三点：
第一点是在改革的推动下，我们进入了一个新的增长周期，虽然受到了非典的影响，但增长势头仍然很强
劲，现在出现了过热的迹象。
第二点是改革以来，我们看重的是GDP的高增长，深层次的矛盾积累起来。对于宏观经济来说，最重要的一个问题是效率低、成本高，增长的速度很快，但付出的成本却很高，这给经济的中长期发展带来危险。
第三点是针对上述情况，我认为，为了保持一个长期的稳定增长，需要把主要的注意力放在解决深层次矛盾上，解决深层次矛盾的目的是提高效率。
围绕这些基本判断，我讲几个问题。
第一个问题就是今年以来的经济增长形势。
前三个季度国家统计局报告的GDP增长率平均是8.5%，就是说从1997年开始的经济增长放慢在2000年出现了转机以后继续向好发展。而且现在有一部分经济学家认为可能低估了8.5%的增长率，统计局不同意这个观点，他们在前两天也发表了理由，认为8.5%还是准确的。那部分经济学家主要是根据什么？第一个理由是工业增加值达到16.5%，这和GDP增加值的差距太大了；第二个理由是发电量增长值为15.6%；第三个理由是税收的增长为21.7%。统计局、财政部、很多财税学家经过研究以后认为没有收过头税，所以只能作出8.5%低估的解释。不过国家统计局是权威，他们的数字应该是可信的，但有些经济学家，包括我在内，认为8.5%这个数可能低估了。
但增长率数字的意义不是那么大，后面的分析并不是建立在高估低估的基础上，并不是说10%经济就过热，如果8.5%就不过热。我们后面的分析跟这个没有太大的关系。更没有最近有些媒体上说的10%是外国人搞的阴谋，我看不出这些争论中有这层意思。
货币过量供应导致经济过热
一些经济学家认为局部出现过热的苗头，还不是全面的过热。还有另一种观点，认为现在增长率高是一种好的势头，在政策方面要保护，不要做判断，不要说过热，因为过热了以后就会采取一些措施来紧缩需求，采取一些偏向紧缩的宏观经济政策，他们认为不应该踩这种刹车。
另外一部分经济学家认为经济肯定出现过热，主要的理由是货币供应量急剧地增加，货币供应量的增长应该等于GDP的增长加上通货膨胀率，那么目前的经济增长率即使是10%，现在的通货膨胀率是零稍微上一点。而货币供应量，它的增长在2003年平均水平就达到20%左右。第三季度末增长20.7%，大大地超过了GDP的增长，这就是货币过量供应。
货币过量供应的问题其实已经持续了多年了，从东亚金融危机以后采取扩张性的财政政策同时采取了一个适度扩张的货币政策以来，货币的供应从1998年以后一直是超过了GDP增长率加通货膨胀。这就形成了一个很大的货币压力，也就是说有相当大数量的货币没有用掉，购买力被大量积累了起来。但购买力总是要想办法实现的，这样一来，就会造成宏观经济的震荡。
认为没有出现、也不会出现通货膨胀、出现宏观经济不稳定的人主要有两个说法。一个说法是现在出现的过热是局部性的，而不是全面性的，所以不能叫过热，这个说法在理论上有毛病，它的毛病在于，我们讨论的是宏观经济问题，经济学上说的宏观经济是指总量经济，答案只能是总量是过热还是不过热，没有局部过热一说。另外一个很重要的理由是看不出会出现通货膨胀--尽管有很多经济学家认为很快就会出现通货膨胀--因为有通货膨胀时滞。货币多发以后--到改变人们的消费行为--出现通货膨胀有一个时间滞后期，西方国家认为要18个月左右，但在中国没有这个数据，看不出这个规律性需要多久。
另外一种说法是明年就会出现通货膨胀。我现在还不能肯定，最近不但是生产资料涨得很厉害，农产品也全面上涨，也许他们是有道理的，但是我现在还是不敢断定，因为我们现在的供给能力太强了。
资产价格上涨＋低通胀是没有温度的高烧
我觉得经济过热了，刚才我已经讲过。我的论据是他们方法论上有毛病，就是认为过热只有一种表现，就是物价上涨，就是通货膨胀。因为通货膨胀讲的只是消费物价指数的上升，货币超发、经济过热它可能还有另外一种表现。货币没有走到消费品市场上去，没有形成消费品价格的上升，它跑到资产市场上去了。最突出的教训就是日本，日本在80年代后期，货币大量超发，但是中央银行始终没有发出警报，也没有采取措施，一直到1989年。其中的问题就出在：他们看的是消费物价指数，消费物价指数完全没有上升。但是1990年崩盘以后，他们得到了一个教训，经济学界也修改了原来判断问题的方法，货币超发可能不在消费品市场上，它跑到资产市场上去了，日本就是那个情况。
那么资产市场是个什么东西？主要是房地产、股票、期货。因为资产市场上价格上涨可以刺激人们多买，以后它还可以上涨，只要你有充分的货币供应，理论上讲它的价格就可以无限地往上涨，也就产生了资产泡沫。但是实际上价格上升又不可能是无限的，它到一定程度肯定又会出现反向的行动。某一种因素涨到一定程度以后，促发一个反向的反馈，那就要崩盘了。
而这种泡沫的膨胀和崩盘对国民经济造成的损害并不比通货膨胀来得轻。这种情况在香港90年代一直到1997年的过程就是这样的：港币大量地超发，但它的物价没有办法涨，因为港币是和美元挂钩的，它就表现为房地产价格的上涨。到了1997年以后，房地产市场突然崩盘，现在香港房地产价格是最高时期的30%，很多中产阶级都变成了负资产，因为他们现在的房价还不起银行按揭欠款，都处于一种不能破产的破产状态。
所以，我们认为不大可能出现严重的通货膨胀。许小年教授把这种现象称为"没有温度的高烧"，还有一位经济学家--张曙光教授把这种现象称为"非典型过热"。
为什么不会出现通货膨胀？许小年教授的理由是消费品的零售总额增长得很慢，今年前三季度还好一点，增长8.6%，但是以前都是增长得非常低的，所以物价也不大可能会涨起来。今年三个季度的消费物价指数是在零上一点点，但这可以用国际市场上的某些价格变动来解释。
房地产市场存在泡沫
于是从今年第一季度开始，中国经济是否过热就成了争论的热点，而增长最快、贷款用得最多、货币供应最多的那个行业更是热点中的热点。讲开一点，那个行业就是房地产。
虽然按相对数来说钢铁行业的投资增长是最多的，但是从长时期看，钢铁行业总的投资额没有房地产这么高，而且房地产从去年就已经开始增长得非常快了，现在固定资产投资增长还是保持在35%左右的水平上。央行121号令以后，也没有多大的变化。
那么就集中在这个问题上，整个房地产作为一个行业来说，是不是过热？有没有泡沫？两派意见，一派说没有泡沫，没有泡沫的主要的论据是两条：一条是我们居民住房的消费水平仍然很低，潜在的需求很旺盛，人民富裕了，就要买；第二条是空房率没有明显的提高，他们说的空房率是指没有卖掉的，不是指卖了没人住的，房屋都卖得掉，你为什么说这个价格高呢？所以不能说是泡沫。
认为存在泡沫的根据有三点：第一点只是个可能性，就是说如果为了消费而购买，那么价格上涨是和泡沫没有关系的，但是如果为了投资而购买，就有存在泡沫的可能性。资产价格有自我支撑的性质，就是说你越涨，他就会越去买，买了的目的不是为了自己住，而是作为投资来赚差价。如果是为了自己消费，不管涨多高他也要自己住，而为了投资去买，只要是价格一倒向，投资者马上就抛，一抛就会出问题。像有些地方，如上海，有很多是投资买房，那就要注意了。
第二点是不论开发商还是购户都靠大量信贷支持。购房户作为消费品买房，问题不大。但开发商靠银行的信贷资金支持，就有比较大的危险性。因为吸收的储蓄，是用短期资金去支持一个长期资金。而且我们的银行是国有银行，对于财产风险关注的力度可能不像民营银行那样大。所以就出现了凡是国家支持的项目或者说有财政投资的项目都贷款。否则的话，存差压在自己身上它就觉得有问题。另外第三点是个奇怪的现象，有些城市房价走高，但房租却在走低，这两个东西如果背道而驰，发展到一定程度，就会使房价向上的走势逆转，只要一逆转，投资想赚差价的人就会走上抛的道路。
我们接到一些相关方面的论文，是公说公有理，婆说婆有理。从经济学理论的分析框架看，第一种理论框架可能不怎么严密，第二种的理论框架是比较严密的，就是说比较在理。
对于房地产方面的问题，我的看法是：第一是对于购买力的大小和对房屋的需求不能估计得太高，因为我们贫富差距太大。第二点是房子卖得掉不能说明价格是健康的，因为它是投资品，投资品在很高的价位上仍然可以均衡。
投资效率低是经济风险的根源
如果以上分析正确，那么我们说中国经济面临中长期风险，这个中长期风险是来自哪里呢？
根本的原因就是我们现在投资的效率太低，要维持这个7%、8%的增长率，我们需要的投资要越来越多。
曾经有这样一个故事，克鲁格曼教授在1994年就指出东亚经济是个纸老虎，有危险。但是马来西亚政府组织批判，认为西方人看不起东方人，以为东方人搞经济不行，现在我们行了，你们就来说东说西。
可是到了1997年，克鲁格曼对了。
为什么他说对了？他主要的理由就是说东亚这些国家的增长不是靠效率提高的，而是靠大量的投入支撑的，特别是投资。当时他分析用了一个指标--增量资本产出率（ICOR），这个指标的分母是GDP增长，分子是资本增长，也就是投资。说白一点，这个指标就是说你要增加一元钱的国民生产总值要投入多少固定资产和流动资金，让资本存量增长多少。
克鲁格曼说东南亚要出事那个时候ICOR是多少呢？大概是5左右。就是说你要增长1元钱的国民生产总值，要投入5元钱进去。而西方国家一般在1至2这个水平上，就是说主要靠效率而不是靠投入。我们呢？1991年到1996年在2左右，现在是5到8这个水平上。如果说是5，要投5元钱才产生1元钱的国民生产总值，去年我们新增的国民收入42%都是用来投资了，今年看起来可能还会提高。西方国家是10%左右，大部分都用来消费。
所以就出现了前面讲的现象，消费增长得很慢，投资却增长得非常快，而且要用更多的资金去维持。
低效率增长是借来的增长
那么这样一个低效率的增长为什么又能维持呢？以后是不是也可以继续这样呢？最近有好几位海外的华人经济学家写文章，一个是收购深发展的新桥投资的CEO单伟建在《华尔街日报》写了两篇文章，他讲了其中的道理。另外是香港大学的肖耿教授，他是香港证监会的研究部主任，也写了文章。他俩的意思是差不多的，大致意思是说维持这个无效率的增长有这样一个流程：中国有大量的年轻的劳动力，他们是低工资的，他们创造了大量的财富，也得到了工资。经济学上有个终生消费理论，就是说年轻的时候收入多，消费少，到了年纪大的时候，他就把原来的储蓄取出一部分来消费，所以有大量的储蓄，储蓄率特别高。银行拿到储蓄以后就贷给了企业，而企业又是效率很低，在效率很低的高增长中大量的年轻人又创造了财富，存到银行，就这么形成一个循环。循环能够维持，但是有风险。这样的增长是靠信贷支持，这是找年轻人借来的钱，所以叫做借来的增长。
这样的危险在什么地方呢？就是要使这个流程维持要有几个条件，一个就是要维持高储蓄率，就是年龄结构比较轻。第二就是国有银行的垄断地位，你要存钱，存在哪？只有一个地方，就是国有银行。第三就是资本不能外流。
而这些条件都是不可能永远保持的。第一个问题就是到2007年我们对外国银行全面开放，一些好的客户他会选择外国银行，那么国有银行就不可能靠吸收大量的存款来稀释它的不良资产。第二是WTO要求的对于外汇管制的放开，这一点我们没有承诺，有人说我们可以保持严格控制，不让资本流出去。实际上，在贸易上、投资上全面开放以后，你要把资本账户全部管住几乎是不可能的。第三是中国人的年龄结构大致上在2010年发生逆转，达到老龄化。老龄化的情况下人们就要把原来的存款取出来用了。肖耿于是说了一个笑话，他说他看电视剧《天下粮仓》最大的启发就是我们千万不要到银行去看，到粮仓去看他过去存的粮，要去取的时候发现是空仓。这个笑话说的是国有银行的不良资产问题。
金融系统的稳定性事关重大，金融系统一不稳定，整个经济就发生危机。日本的制造业到现在为止不差，可是他的银行系统出了问题，以至于国民经济整整停顿了13年。13年对于日本也许还能忍受，但我们承受不了。
应对办法：早决策，多微调
应对的办法呢？第一个应对的办法是加强审批，我非常反对这个办法。另外一个办法是中央银行的货币政策调节，目前央行已经开始采取措施。
目前各方面对央行的措施争论很大。第一个层面的争论是货币总量是否应当适当收缩？我认为是收缩是对
的。
第二个层面的问题是怎么样一个收缩法？我认为措施上可能有毛病，就是动作太大。我认为第一要见识早，第二要小步微调。1992年那次过热，因为高层领导意见不一致，所以争论了一年，一直到1993年小平同志介入，发了个指示说过热对发展和改革都不利，而且具体说到人民银行改组，把人行行长撤了换朱基上。因为拖了一
年，所以当朱基上来以后，紧缩的措施非常严厉。
我不知道这次怎么样，因为很难早期决策，为什么呢？因为现在的情况对大家都有好处，地方政府喜欢、房地产开发商喜欢、银行喜欢，大家都喜欢，所以就很难决策。
在4月9日那次国务院总理征求经济学家意见的时候，我提了个意见，我说121号令很可能会和股市一样，最后所有的人都认为是管理者的错误。本来信贷的第一道关口就是银行，可是我们现在的国有银行是希望政策尽量宽松，因为资产的风险不是它最关心的事情，这就是说银行已经行政化了，它不是作为一个企业、一个所有者的心态去看待收益和风险。
所以前两天中央台有个节目，里面讲到这次投资增长快没有危险，因为现在投资机制已经转变了，主要不是国家在投资，是企业在投资。他们这样说可能没有深入去研究，企业投资的钱哪来的？还不是银行的。如果真是企业自己的钱，谁愿意上就上，不行了你就只有跳楼。如果这是银行的钱，国家银行的钱，这个事情就麻烦了。
那怎么办？
我还是老方子：改革。全面推进改革，按照三中全会的要求，全面推动改革。重点是两项，一项是银行改
革。银行改革是国有银行改制，引进中外民间资本去改造股份制银行。另外是民营银行准入和农村信用社改革，把信用社改成真正的企业。最后一点是利率的市场化逐步推进，这还不是重要的，最重要的一条，重中之重是转变政府职能。
这次三中全会的决定有两个突破：一个突破是树立新的发展观，不要以为发展就等于是GDP增长。另外一条就是要转变政府职能，转变政府职能就是要从一个管理型的政府转变为服务型的政府，不要去配置资源，财政资源可以政府配置，其他的资源由市场配置.